Entre a Eficiência e a Inércia: O Paradoxo do Viés Doméstico nas EFPC

Desde que Harry Markowitz apresentou a Teoria Moderna de Portfólios em 1952, a diversificação passou a ser vista como um princípio essencial da gestão racional de investimentos. Ao demonstrar que o risco total de uma carteira depende das correlações entre ativos e não apenas de sua variância individual, Markowitz inaugurou o conceito de fronteira eficiente, base para toda a moderna teoria de alocação de recursos.

Nas EFPC, cuja missão é garantir benefícios de longo prazo, a aplicação dessa lógica é ainda mais importante. Essas instituições operam com horizontes intergeracionais e precisam equilibrar segurança, rentabilidade e solvência. No entanto, as carteiras continuam excessivamente concentradas no mercado doméstico, o que as distancia das práticas internacionais e da eficiência teórica.

1 – Diversificação e fronteira eficiente

A Teoria Moderna de Portfólios introduziu a noção de que o risco pode ser controlado por meio da correlação imperfeita entre ativos. Ao combinar papéis que não se movem em sincronia, o investidor suaviza as perdas específicas e maximiza o retorno para um determinado nível de risco. Sharpe (1964) e Merton (1973) expandiram essa lógica ao mostrar que a precificação e o equilíbrio intertemporal exigem uma gestão dinâmica das oportunidades de investimento, e não apenas decisões pontuais.

Levy e Sarnat (1970) e Solnik (1974) comprovaram empiricamente que, quando essa diversificação ultrapassa fronteiras nacionais, o efeito estabilizador se intensifica. A descorrelação entre ciclos econômicos e regimes monetários de diferentes países torna a diversificação internacional não apenas desejável, mas necessária para reduzir a volatilidade e sustentar retornos reais no longo prazo.

Swensen (2000) e Bogle (1999) traduziram esses conceitos em modelos práticos de governança. O primeiro propôs a diversificação global entre ativos tradicionais e alternativos, com foco em resiliência intertemporal; o segundo defendeu a diversificação passiva e de baixo custo como caminho para preservar o retorno líquido. Ambos convergem na ideia de que a diversificação global é uma expressão da boa governança financeira, e não um luxo acadêmico.

Autores mais recentes, como Campbell e Viceira (2002) e Ilmanen (2011), mostram que a gestão previdenciária precisa combinar classes e fatores de risco de diferentes naturezas e geografias. A diversificação, nesse sentido, é mais do que um instrumento técnico: é uma política de sobrevivência institucional, capaz de sustentar a solvência e o equilíbrio intergeracional.

2 – As limitações estruturais do mercado brasileiro

A persistência da concentração doméstica nas carteiras das EFPC não é apenas consequência de restrições comportamentais ou regulatórias, mas também de características estruturais do mercado financeiro brasileiro. Apesar de ser considerado sofisticado em termos tecnológicos e regulatórios, o sistema nacional é pequeno, concentrado e fortemente correlacionado. Essa combinação cria um ambiente de oportunidades restritas e de alta interdependência entre classes de ativos, o que limita a efetividade da diversificação interna.

Segundo dados da ABRAPP (2025), 83,4% dos recursos das EFPC estão aplicados em renda fixa nacional, 8,9% em renda variável local e apenas 1% em ativos internacionais. O mercado acionário brasileiro, ainda que líquido em comparação a outros emergentes, possui baixa amplitude setorial e forte dependência de commodities e do setor financeiro. Além disso, a concentração de emissores e a limitada variedade de títulos privados restringem o número de combinações possíveis para diversificação doméstica. Em outras palavras, o próprio universo de investimento local é estruturalmente pequeno demais para sustentar a ideia de “diversificação dentro de casa”.

Essa limitação é agravada por uma característica crônica da economia brasileira: a dependência de títulos públicos como base do sistema financeiro. O Tesouro Nacional é simultaneamente o maior emissor, o principal benchmark e o ativo livre de risco da economia. Tal configuração faz com que as flutuações na política fiscal e monetária se propaguem rapidamente por todos os segmentos do mercado, ampliando a correlação entre ativos e reduzindo a eficácia da diversificação. Em um ambiente em que o risco soberano se confunde com o risco de mercado, a diversificação doméstica perde sua função estabilizadora.

A volatilidade histórica da economia brasileira (e marcada por choques cambiais, ciclos de inflação e períodos de forte intervenção estatal) reforça esse problema. Em momentos de instabilidade, a aversão ao risco cresce de forma sistêmica, e a liquidez se concentra nos títulos públicos, que acabam se tornando o refúgio quase único das EFPC. Esse comportamento coletivo reforça o círculo vicioso de concentração: quanto maior a incerteza, maior o apego ao mercado interno; e quanto maior o apego, mais vulneráveis as carteiras se tornam a essa mesma incerteza.

Além disso, o tamanho relativo do mercado brasileiro no contexto global é reduzido. De acordo com a MSCI (2024), o país representa menos de 1% do índice global ACWI e cerca de 0,3% da capitalização total das bolsas mundiais. Isso significa que, ao restringir suas alocações ao território nacional, as EFPC abrem mão de 99% das oportunidades de investimento existentes no planeta. Essa limitação não é apenas quantitativa, mas qualitativa: economias desenvolvidas e emergentes oferecem classes de ativos, estruturas de crédito e regimes de risco que simplesmente não existem no Brasil. Permanecer confinado a um mercado de pequena escala é, portanto, uma escolha que reduz o horizonte de retorno e a resiliência intertemporal.

Outro elemento crítico é a estrutura de juros da economia brasileira. Historicamente, o país opera com taxas reais elevadas, o que distorce os incentivos de alocação. Em vez de estimular a busca por eficiência e diversificação, o retorno alto dos títulos públicos desestimula o risco e cria dependência de renda fixa. Esse comportamento de “rentismo previdenciário” se perpetua porque os ganhos nominais parecem satisfatórios no curto prazo, mas, ao longo dos anos, a falta de diversificação cobra seu preço em volatilidade e perda de poder de compra. A alta correlação entre o desempenho dos títulos públicos e as condições macroeconômicas nacionais faz com que crises fiscais e monetárias afetem simultaneamente ativos, passivos e o próprio cálculo atuarial dos planos.

No plano institucional, o mercado de capitais brasileiro também enfrenta desafios de profundidade e previsibilidade. A emissão de debêntures e instrumentos privados de longo prazo ainda é limitada, e a liquidez se concentra em poucos papéis. Fundos imobiliários e de infraestrutura ganharam espaço, mas permanecem pequenos frente à escala necessária para planos de previdência. Essa restrição estrutural obriga as EFPC a operarem em um ambiente de oportunidades limitadas, em que a fronteira eficiente é estreita e facilmente saturada. A diversificação real, portanto, só pode ser alcançada ao cruzar fronteiras, incorporando ativos internacionais que se comportem de maneira descorrelacionada aos ciclos locais.

A limitação estrutural do mercado doméstico também tem consequências sobre a gestão de riscos. Como as fontes de retorno estão fortemente concentradas em poucos fatores (juros, inflação e câmbio), os choques macroeconômicos tendem a afetar simultaneamente todas as carteiras. A ausência de instrumentos de hedge líquidos e acessíveis em escala institucional amplia o problema. Em contraste, o acesso a ativos estrangeiros permitiria compensar parte dessa volatilidade com exposições a mercados e moedas sujeitas a dinâmicas distintas, como títulos de governos de baixo risco, ações globais ou ativos alternativos em infraestrutura e tecnologia.

Para as EFPC, que operam com horizontes de décadas, permanecer ancoradas em um mercado doméstico restrito é equivalente a aceitar uma eficiência subótima permanente. A prudência que se traduz em confinamento geográfico não é prudência genuína, mas uma forma de risco disfarçado. O verdadeiro comportamento prudencial deve buscar a estabilidade intertemporal, o equilíbrio atuarial e a preservação do poder de compra dos benefícios ao longo das gerações. Esses objetivos só são alcançáveis com diversificação ampla, entre classes de ativos, setores, moedas e países.

Deste modo, o mercado financeiro brasileiro, por menor que seja seu universo de oportunidades, atua como uma espécie de “espelho cíclico” da economia nacional: quando o país vai bem, todos os ativos sobem; quando há crise, todos caem. A ausência de descorrelação interna torna o risco doméstico inevitável e sistêmico. Por isso, a diversificação internacional não deve ser vista como uma fuga ou como especulação, mas como uma extensão natural da prudência institucional. Para as EFPC, globalizar parte de suas carteiras é um passo técnico e fiduciário necessário. Não para buscar ganhos extraordinários, mas para reduzir vulnerabilidades estruturais e garantir a perenidade do sistema previdenciário complementar.

A busca por estabilidade contábil, expressa na preferência por títulos públicos, gera uma sensação ilusória de segurança. Quando a credibilidade fiscal se deteriora, esses mesmos ativos tornam-se fonte de volatilidade. O conservadorismo, nesse caso, transforma-se em dependência estrutural, e a prudência passa a operar contra o próprio princípio de preservação de valor.

3 – Regulação e dependência do mercado interno

A Resolução CMN nº 5.202/2025, que substituiu a nº 4.994/2022, manteve o limite até 10% de aplicação no exterior por plano, considerando BDRs e ETFs internacionais listados na B3 como ativos domésticos. Apesar da modernização, os custos de hedge cambial, custódia e registro mantêm a internacionalização pouco acessível.

O resultado é um regime que, em nome da prudência, acaba reforçando a concentração doméstica. O excesso de cautela regulatória protege o curto prazo, mas reduz a flexibilidade e a capacidade de adaptação das EFPC. O paradoxo é evidente: as normas que deveriam estimular a eficiência acabam cristalizando a inércia. Enquanto fundos de pensão internacionais buscam combinar prudência e globalização, as EFPC brasileiras continuam orbitando em torno da economia nacional, vulneráveis às flutuações fiscais e políticas que tentam evitar.

Do ponto de vista histórico, o sistema brasileiro de previdência complementar evoluiu em paralelo à modernização da regulação bancária e de capitais, mas de forma mais cautelosa. Enquanto o setor financeiro avançou para estruturas de supervisão baseadas em risco (inspiradas em Basileia III e nos princípios da IOSCO), as EFPC ainda operam sob um modelo predominantemente prescritivo, que define categorias de ativos, tetos de alocação e parâmetros de enquadramento. Essa abordagem, adequada em um contexto de mercado pouco desenvolvido, tornou-se gradualmente anacrônica diante da complexidade crescente das carteiras e da globalização dos fluxos de capitais.

Comparativamente, os fundos de pensão de países como Canadá, Holanda e Austrália operam sob modelos de regulação por princípios (principles-based supervision), em que o foco está na governança, na capacidade técnica dos gestores e na aderência a políticas formais de ALM e gestão de riscos. Nessas jurisdições, o regulador atua como fiscalizador da coerência estratégica e não como controlador da composição das carteiras. O resultado é uma alocação mais diversificada, maior exposição a ativos alternativos e uma gestão mais profissionalizada, fatores que explicam, em grande medida, o desempenho superior desses sistemas ao longo das últimas décadas.

O impacto dessa configuração é particularmente sensível no contexto de juros reais elevados. Como a renda fixa nacional já oferece retornos atrativos, os limites regulatórios atuam como justificativa adicional para o status quo. A lógica de curto prazo se sobrepõe à racionalidade de longo prazo. As entidades passam a interpretar o limite de 10% para investimentos no exterior não como uma oportunidade estratégica, mas como um teto simbólico que confirma a percepção de que a diversificação internacional é opcional — e não necessária.

4 – O risco da concentração e o mito da imunização

A concentração em ativos domésticos é um traço estrutural das carteiras das EFPC e representa uma das maiores contradições do sistema. À primeira vista, manter a maior parte dos recursos em títulos públicos indexados à inflação parece prudente. Esses papéis oferecem liquidez, previsibilidade e são, em tese, livres de inadimplência. Entretanto, a prudência aparente oculta uma fragilidade importante: a dependência total da solvência fiscal e da credibilidade da política econômica brasileira. Quando o emissor é o mesmo ente responsável pelos riscos macroeconômicos, a diversificação se anula.

Ainda se pensarmos sob a ótica da Teoria Moderna de Portfólios, a concentração em ativos de um único país desloca a carteira para fora da fronteira eficiente, reduzindo o retorno ajustado ao risco. Em um ambiente como o brasileiro, de volatilidade elevada, correlação forte entre ativos e baixa profundidade de mercado, essa limitação se torna ainda mais grave. Em vez de reduzir o risco, a concentração o internaliza, tornando a carteira refém de eventos domésticos como crises fiscais, choques inflacionários ou mudanças abruptas na política monetária.

A estabilidade contábil que a renda fixa pública oferece é, portanto, uma ilusão de curto prazo. Em termos econômicos, esses títulos estão sujeitos a variações significativas de preço quando os juros reais sobem, e seus retornos reais de longo prazo tendem a diminuir em períodos de normalização monetária, conforme demonstram Ilmanen (2011) e Campbell e Viceira (2002). Além disso, a correlação entre o risco soberano e o prêmio de liquidez faz com que, em momentos de instabilidade, todos os títulos públicos se movam na mesma direção, amplificando o impacto negativo sobre as carteiras das EFPC.

No campo atuarial, o excesso de concentração cria uma rigidez que dificulta a adequação entre ativos e passivos. Durante crises locais, tanto o valor presente dos ativos quanto as obrigações previdenciárias são afetados simultaneamente, agravando o desequilíbrio entre fluxos de caixa e comprometendo a solvência de longo prazo. A diversificação global, ao contrário, permitiria compensar perdas internas com ganhos externos e suavizar os efeitos de ciclos econômicos adversos.

4.1 – O paradoxo da imunização em planos BD

Nos planos BDs, a prática de imunização, que busca casar os prazos e fluxos dos ativos com os dos passivos, é frequentemente tratada como sinônimo de segurança. Em um contexto de juros reais elevados, como o brasileiro nesse momento, a estratégia parece natural: comprar NTN-Bs (seja MtM ou HtM) e mantê-los até o vencimento. Contudo, essa estratégia parte de pressupostos de estabilidade fiscal e previsibilidade inflacionária que raramente se verificam na prática.

Como demonstram Fabozzi e Martellini (2009), mesmo as estratégias mais sofisticadas de duration matching são vulneráveis às variações não paralelas da curva de juros e à convexidade dos títulos. O caso brasileiro ilustra isso de forma emblemática: as NTN-Bs, principal instrumento de imunização, são ativos de alta sensibilidade à taxa de juros real e de liquidez limitada. Em períodos de volatilidade, a marcação a mercado (MtM) amplifica perdas e corrói o resultado atuarial, enquanto a falta de alternativas líquidas impede a realocação tática.

Essa rigidez estrutural cria o que se pode chamar de “paradoxo da imunização”: quanto maior a tentativa de casar fluxos de longo prazo com ativos domésticos previsíveis, maior a exposição a riscos secundários, especialmente o risco fiscal e o de duration. Além disso, o uso massivo de títulos do mesmo emissor compromete o princípio básico da diversificação.

Estudos de Amihud e Mendelson (1986) e Pastor e Stambaugh (2003) evidenciam que ativos menos líquidos tendem a apresentar retornos esperados maiores, mas também maior volatilidade em momentos de estresse. Para as EFPC, que necessitam de liquidez contínua para pagar benefícios, esse trade-off é problemático. Em um cenário de aperto monetário, o portfólio imobilizado em títulos longos sofre perdas e compromete a flexibilidade tática da entidade.

Sob a perspectiva intertemporal de Merton (1973), a verdadeira imunização deve ser dinâmica, incorporando não apenas o risco atual, mas também a evolução das oportunidades de investimento. Swensen (2000) e Bogle (1999) reforçam que a resiliência de longo prazo depende da heterogeneidade de riscos e da disciplina de alocação global. Assim, a imunização estática baseada em títulos públicos domésticos é, na melhor das hipóteses, uma proteção parcial; na pior, uma armadilha contábil que mascara a fragilidade estrutural do sistema.

A reflexão é clara: não há imunização sem diversificação. A estabilidade de longo prazo dos planos depende menos da previsibilidade nominal dos fluxos e mais da capacidade de integrar ativos de diferentes classes, moedas e geografias, reduzindo a dependência de um único emissor e de um único regime econômico.

5 – O viés doméstico e a dimensão comportamental

Se o problema da concentração fosse apenas técnico, já teria sido superado. A permanência do viés doméstico nas EFPC decorre, sobretudo, de fatores comportamentais e culturais, amplamente estudados pela Finança Comportamental. French e Poterba (1991) identificaram que investidores de diferentes países, mesmo com acesso à informação global, mantêm preferência sistemática por ativos locais, fenômeno conhecido como home bias. No caso das EFPC brasileiras, esse comportamento é potencializado por uma combinação de familiaridade, inércia institucional e aversão a riscos reputacionais.

A familiaridade leva gestores, comitês e conselheiros a sobrevalorizar o que conhecem e subestimar o que está fora de seu campo de conforto. Essa “ilusão de conhecimento” cria a sensação de controle sobre o mercado doméstico, ainda que tal percepção seja puramente subjetiva. Em contextos regulados e burocráticos, essa tendência se acentua: o simples ato de propor uma mudança de política de investimentos é interpretado como risco adicional, não como busca de eficiência.

Outro fator relevante é a aversão à complexidade. Muitos gestores associam a internacionalização a desafios operacionais e jurídicos, como diferenças contábeis, exigências de hedge cambial e custos de custódia, e preferem evitar essa exposição. A consequência é uma preferência pela simplicidade doméstica, mesmo quando ela compromete o retorno ajustado ao risco.

A aversão à perda e o viés de status quo, descritos por Kahneman e Tversky (1979), também exercem papel decisivo. Em instituições públicas ou de governança compartilhada, o custo político de um erro é maior do que o benefício de um acerto. Assim, é mais “seguro” errar coletivamente em ativos nacionais do que acertar isoladamente em mercados estrangeiros. Esse comportamento, movido por medo reputacional, reforça a estagnação das políticas de investimento.

A inércia institucional é outro elemento central. A estrutura de governança das EFPC, composta por conselhos paritários e múltiplos comitês, cria um processo decisório lento e fortemente conservador. A busca pelo consenso tende a favorecer a manutenção das práticas existentes, mesmo quando ineficientes. Esse tipo de “governança da precaução” impede o avanço de estratégias mais inovadoras e impede que o conhecimento financeiro acumulado se traduza em ação prática.

Por fim, há uma dimensão cultural e histórica que não pode ser ignorada. As crises cambiais e a hiperinflação das décadas de 1980 e 1990 deixaram uma marca profunda na mentalidade institucional brasileira. Formou-se uma cultura de desconfiança em relação a ativos estrangeiros e de associação entre prudência e liquidez imediata. Esse comportamento, reforçado por décadas de instabilidade, tornou-se parte da identidade das EFPC. A prudência passou a ser confundida com imobilismo, e a estabilidade nominal foi priorizada em detrimento da eficiência intertemporal.

O resultado é um círculo vicioso: o excesso de confiança no mercado local gera conservadorismo; o conservadorismo reforça a concentração; e a concentração perpetua a vulnerabilidade às crises domésticas. Mesmo diante de evidências robustas sobre os ganhos da diversificação, o sistema permanece preso à sua própria inércia.

Superar esse impasse exige mais do que ajustes normativos. É preciso promover uma transformação cognitiva e cultural nas EFPC, com programas contínuos de educação financeira, atualização técnica dos gestores e revisão dos incentivos institucionais. A prudência previdenciária deve deixar de ser entendida como resistência à mudança e passar a significar gestão ativa da incerteza. Diversificar globalmente não é um ato de ousadia, mas de responsabilidade fiduciária.

6 – Além do benchmark

A esse quadro soma-se o uso predominante do CDI como referência de desempenho, prática que reforça o confinamento das EFPC ao mercado doméstico. O CDI, funciona como um benchmark falacioso, pois só se mostra satisfatório em contextos de juros reais elevados, nos quais é possível cumprir as metas atuariais sem grande esforço de gestão. Essa complacência distorce a noção de eficiência: enquanto o CDI supera as metas atuariais, as entidades tendem a confundir rentabilidade com competência técnica e a perpetuar alocações conservadoras em renda fixa.

No entanto, quando os ciclos econômicos se invertem e o CDI deixa de oferecer retornos suficientes (como ocorreu em 2021, com a taxa Selic em mínimos históricos) as fragilidades do modelo emergem. Somente nesses períodos as EFPC redescobrem a importância da diversificação, da alocação global e da busca por prêmios de risco reais, revelando um comportamento essencialmente reativo. Em vez de operar com visão estratégica de longo prazo, as entidades adaptam suas políticas de investimento conforme o humor da taxa doméstica, alternando períodos de complacência e de urgência.

Essa dependência de um benchmark passivo não apenas empobrece o debate sobre desempenho, mas estreita a fronteira de eficiência do sistema. Em última instância, a padronização do CDI como medida de sucesso reforça o viés doméstico, desestimula a internacionalização e perpetua a vulnerabilidade das carteiras às flutuações da economia brasileira.

7 – Concluindo

À luz das contribuições dos autores citados, e com base nas evidências empíricas e comportamentais apresentadas, conclui-se que a diversificação internacional é condição necessária para a eficiência e a sustentabilidade das EFPC. O sistema brasileiro, contudo, permanece aprisionado em um paradoxo: consciente da importância da diversificação, mas inerte em sua execução.

A superação desse impasse requer não apenas ajustes regulatórios, mas uma transformação cognitiva e institucional. A prudência previdenciária precisa deixar de ser sinônimo de imobilismo e tornar-se prática de gestão ativa, científica e intertemporal. A verdadeira prudência é a diversificação ampla, disciplinada e global.

Somente por meio dessa reconfiguração será possível construir portfólios previdenciários resilientes, capazes de equilibrar riscos, capturar retornos globais e garantir a solvência intergeracional do sistema brasileiro de previdência complementar.

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